首席财务官（CFO）与外部取缔役的对谈

柳

首先，包括津村在内的制药企业，都有一个共同的使命，就是关注每位患者和老百姓，致力于守护生命和健康。虽然实现这一使命的产品和商业模式有所不同，但其本质是相同的。相比我曾担任财务主管的创新药制造企业，津村集团的利润表（P/L）结构显得颇具特点，研发费用占比低，但原材料成本率高。这是因为受到部分药材成本上涨以及日元贬值的影响，成本率上升是不可避免的。同时因药材的生产量受气候等因素的影响波动较大，因此我们不得不保持一定的库存。

半田

确实，为了确保稳定供应的战略性措施，必须维持一定的原料生药库存。因此，高效的事业运营和资产负债表管理对津村集团而言尤为重要。正如您所指出的，我们研发费用的比例相对于创新药制造企业要低得多。不过，津村在重点领域持续进行基础和临床研究，努力构建循证医学，最终在现金流方面获得了些许成果。

柳

我在大学教授金融理论的同时，还兼任英国投资公司日本分公司的副总裁，可以说我也兼具海外机构投资者的相关经验。当我从这个角度看津村的资产负债表时，表面上似乎有些过剩库存、过多资本以及过多现金。而且没有研发风险，在国内市场的医疗用汉方药事业的市场占有率超过了80%，从某种角度看，我们应该可以加大杠杆，降低自有资本比率。但当了解了事业的实际情况后，才意识到维持一定的库存、现金和自有资本比率是必要的，财务健康性要求非常高。这背后存在两个风险因素：一是依赖国内市场的收益结构，受药品价格调整的影响很大；其次是原料生药的生产过于依赖中国。之前我曾想过从风险分散甘草泽泻茯苓麻黄半夏大黄桃仁葛根钩藤干姜肉桂大枣地黄苍术盛实百草药业有限公司赤芍薄荷熊本县柴胡上海津村制药有限公司肉桂深圳津村药业有限公司LAO TSUMURA CO., LTD.株式会社夕张津村当归岩手县群马县紫苏北海道川芎石冈中心茨城工厂高知县山椒原料生药的采购地区静冈工厂和歌山县陈皮约10％ 日本、老挝与其他1％ 老挝生药存储能力约90％ 中国35％ 日本64％ 中国截至2024年3月底的角度，考虑是否可以在其他气候条件类似的国家或地区种植药材。但担任外部取缔役，了解到生药的采购规模、价格，以及某些生药只能在特定气候和土壤条件下生长后，我理解了从中国采购生药是事业的根基。尽管最近一些日本企业从地缘政治风险的角度重新审视其中国事业，但对于津村而言，我们必须选择迎难而上，将风险转化为机会。

半田

中国是与我们共同磨砺了40多年的不可或缺的重要合作伙伴。自2017年起，我们正式启动业务，积极为中国国民健康做贡献，旨在通过利用津村的技术和经验，构建第二个核心业务，同时加强整体的生药采购能力。

柳

确实如此，虽然股票市场可能将其视为风险，但从对中国社会和患者的贡献这一角度来看则具有更为积极的意义。况且，中国市场规模庞大，增长潜力巨大。目前中国事业占我们总销售额的10%以上，未来我们会逐步提高这一比例，从而一定程度上减少对国内药价制度的依赖，这也是一种风险对冲。

半田

我们深入探讨了资本效率和最佳资本结构的问题。长期以来，我一直认为有必要通过严格的追求成本效益以实现效益最大化。柳先生则积极地推动我们基于财务规则进行合理化的讨论，而不是基于 “因为汉方的特殊性”或“为了确保稳定供应”等抽象的论点。借此契机，我们还重新审视了企业内部的投资标准。回顾过去的一年，我认为我们进行了非常充实的讨论。

柳

作为外部取缔役能获得如此赞誉，我深感荣幸。我认为，为了履行对股东的受托责任，在讨论过程中，即使有时让人不悦，也必须依靠财务理论和数字的客观基础。在取缔役会上，我们要求在投资决策标准如NPV（净现值）*1和IRR（内部收益率）*2中更加关注资本成本，并通过数值来证明价值创造的成果。目前对于一定金额以上的投资项目，都必须在确认上述数值后才进行采纳。我对半田先生推进速度之快以及贯彻这一采纳标准的领导力感到惊讶，并深表感谢。

半田

柳先生还在取缔役会后参加了以经营企划室为中心的资本政策讨论会，积极引导讨论并提出了许多课题。其中，“请展示未来10年的展望”这一课题，是对收入结构转型所做的一个重要考验。这也成为我们模拟多种风险因素，并整理出应有的适当资本政策的良机。

柳

经过多次深入讨论，执行团队做了几十种模拟。

半田

经过取缔役会在利益相关者的视角下进行的深入讨论，我们最终决定在2031年度实现ROE（净资产收益率）10%、自有资本比率50%以上、DOE（股东权益回报）*3 5%的财务KPI （关键绩效指标）。这一讨论也反映落实到了公司内部的规章制度和举措中。今后，我们将集中精力执行已决定的事项，如改善CCC （现金转换周期）*4和减少交叉持有股份。作为制药企业，我们对于品质和稳定供应有着强烈的执着，因此执行层也需要对成本效益展开充足的讨论，并持续提升组织效率。

柳

随着收益能力的提升以及新的资本政策的实施，企业估值将有所上升。然而，市盈率（PER）所暗示的永久增长率*6仍接近零甚至略为负值。换句话说，很多机构投资者对汉方药和中药的潜力，以及津村的成长前景仍然缺乏信心。但反过来看，这也意味着我们有巨大的上升潜力。实际上，津村的营业利润率保持在两位数，预计2024年度的ROE（净资产收益率）将达到10%，事业表现相当不错。如果中长期的成长预期提升，PBR（市净率）有可能超过1.4倍，甚至接近2倍。关键在于逐步累积成果，以赢得机构投资者对企业价值提升的信任。

半田

我们从2023年度开始启动了“非财务资本可视化项目*7”。这一项目的背景是，我们希望通过自己的努力，清晰地解释非财务资本如何转化为未来的财务资本。我们首先尝试应用“柳模型*8”对ESG（环境、社会和公司治理）活动进行了全面分析。

柳

“柳模型”的假设是，“PBR（市净率）超过1倍的部分反映了ESG（环境、社会和公司治理）的价值”。我曾进行过投资者调查，全球约有70%的投资者认为，ESG（环境、社会和公司治理）价值应当长期体现在PBR（市净率）中，这与我们的假设是一致的。可视化和定量化非财务资本，并对此进行说明，将在展示企业价值提升的可能性方面变得越来越重要。

半田

在津村集团层面，我们这次针对组织资本和人力资本进行了价值相关性分析。有些结果确实让我们感到信服，但也有些没有充分展示出相关性。从2022年度起，我们引入了资本回报率（ROIC）作为企业管理的一个指标，并努力明确与此相关的KPI（关键绩效指标），将资产负债表管理作为一个完整的流程进行解释，则可以明确工作的意义和将成果可视化，有助于提高员工的工作动力。今后我们将继续改进资源分配和规则、评价框架，确保机构投资者能够正确判断津村集团的价值。